ترك برس

في ظل الترابط المتزايد بين الأسواق المالية العالمية، لا تقتصر انعكاسات قرارات أسعار الفائدة في الولايات المتحدة على حركة الدولار والأسهم والذهب، بل تمتد إلى كلفة الاقتراض والاستثمار في الاقتصادات الأخرى. وفي تركيا، تتداخل هذه التأثيرات الخارجية مع تحديات محلية تتعلق بالتضخم وثقة المستثمرين وأداء الأسواق المالية، ما يجعل قدرة الشركات على الوصول إلى التمويل مرتبطة ليس فقط بأسعار الفائدة، وإنما أيضا بمدى موثوقية البيئة الاستثمارية وحماية حقوق المساهمين.

وفي هذا السياق، يرى الكاتب والأكاديمي التركي يوكسل أوكشاك، في مقال نشره موقع «Haber7» بعنوان «هل يؤدي خفض الفائدة في واشنطن إلى انخفاض كلفة رأس المال في إسطنبول؟»، أن التطورات في الأسواق الأمريكية، إلى جانب أزمة صناديق الاستثمار في تركيا، تطرح تساؤلات بشأن كلفة تمويل الإنتاج والاستثمار، محذرا من أن تراجع أسعار الفائدة عالميا لا يعني بالضرورة انخفاض كلفة رأس المال بالنسبة للشركات التركية.

ويبدأ أوكشاك مقاله بطرح مثال لصناعي تركي يسعى إلى توسيع خط إنتاجه، موضحا أن أمامه خيارين للتمويل: الاقتراض بالدولار، وهو ما يجعله يتابع أسعار الفائدة الأمريكية، أو زيادة رأس مال شركته عبر إدخال مستثمرين جدد، وهو ما يفرض عليه تقييم الأرباح المستقبلية التي سيتنازل عن جزء منها مقابل التمويل.

تأثيرات الانتخابات الأمريكية على الأسواق

ويتناول الكاتب نتائج انتخابات الثالث من نوفمبر/تشرين الثاني في الولايات المتحدة، التي فاز فيها الديمقراطيون بأغلبية مجلسي الكونغرس، مشيرا إلى أن الكونغرس الجديد، الذي يتولى مهامه في يناير/كانون الثاني، سيكون قادرا على تعديل مقترحات إدارة الرئيس دونالد ترامب المتعلقة بالموازنة والضرائب، كما سيؤدي دورا أكثر تأثيرا في المصادقة على التعيينات الرئاسية في مجلس الشيوخ.

ويربط أوكشاك هذه النتائج بالضغوط الاقتصادية والسياسية الناجمة عن الحرب على إيران، وما صاحبها من ارتفاع تكاليف الطاقة والمعيشة، معتبرا أن هذه التطورات أصبحت واقعا سياسيا لا يمكن للبيت الأبيض تجاهله خلال العامين المقبلين.

ويلفت إلى أن الدولار تراجع والذهب ارتفع في اليوم التالي للانتخابات، بالتزامن مع صعود الأسهم، معتبرا أن ارتفاع الذهب والأسهم في الوقت نفسه لا يمكن تفسيره بالخوف وحده. ويوضح أن بعض المستثمرين أخذوا في الحسبان احتمال صعوبة التوصل إلى توافق بشأن الموازنة في واشنطن، فيما راهن آخرون على إمكانية اتباع البيت الأبيض نهجا أكثر اعتدالا في سياساته التجارية وملف الطاقة.

ويشير الكاتب إلى أن التوقعات المتعلقة بمسار أسعار الفائدة لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي لم تشهد تغيرا كبيرا في رد الفعل الأولي للأسواق.

الفائدة الأمريكية لا تعني خفضا تلقائيا في تركيا

وعن انعكاسات هذه التطورات على الاقتصاد التركي، يوضح أوكشاك أن انخفاض أسعار النفط بصورة مستدامة من شأنه تقليص فاتورة واردات الطاقة، كما أن تراجع عوائد سندات الخزانة الأمريكية قد يخفض التكلفة المرجعية للاقتراض الخارجي.

لكنه يحذر من أن ارتفاع علاوة المخاطر المرتبطة بتركيا في الوقت نفسه قد يبدد جزءا من المكاسب الناجمة عن انخفاض الفائدة الأمريكية، قبل أن تنعكس على كلفة الاقتراض الفعلية للشركات.

ويشدد الكاتب على أن خفض مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة لا يعني بالضرورة أن البنك المركزي التركي سيتمكن من اتخاذ الخطوة نفسها، إذ تظل سلوكيات التسعير وتوقعات التضخم وانتقال تقلبات سعر الصرف إلى التكاليف عوامل مؤثرة في قرارات السياسة النقدية المحلية.

وفي هذا الإطار، يشير إلى أن البنك المركزي التركي خفض سعر الفائدة إلى 36 بالمئة في 22 أكتوبر/تشرين الأول، وأن تقرير التضخم المقرر نشره في 12 نوفمبر/تشرين الثاني سيكون، من وجهة نظره، مهما لمعرفة الشروط التي يمكن بموجبها أن يتحول أي تراجع محتمل في تكاليف الطاقة إلى انخفاض مستدام في التضخم داخل البلاد.

أزمة الصناديق وثقة المستثمرين

وينتقل أوكشاك إلى الخيار الثاني أمام الصناعي، والمتمثل في زيادة رأس المال عبر إدخال شركاء جدد، موضحا أن المستثمر لا يكتفي عند تقييم الشركة بالنظر إلى أرباحها المستقبلية، بل يدرس أيضا مدى موثوقية قيمتها الدفترية، وآليات حماية حقوق صغار المساهمين، والظروف التي يمكنه بموجبها بيع حصته عند الحاجة.

ويقول إن تزايد الشكوك في هذه الجوانب يدفع المستثمر إلى خفض المبلغ الذي يكون مستعدا لدفعه مقابل الحصة نفسها، ما يضطر الشركة إلى التخلي عن نسبة أكبر من ملكيتها للحصول على التمويل اللازم لشراء المعدات ذاتها.

ومن هنا يطرح الكاتب خلاصة مفادها أن انخفاض أسعار الفائدة في واشنطن قد يتزامن مع بقاء تمويل الشركات عبر رأس المال الخاص مرتفع الكلفة في إسطنبول.

ويرى أن تداعيات أزمة صناديق الاستثمار لا يمكن قياسها فقط من خلال حسابات الصناديق التي جرت تصفيتها، إذ قد تتضرر أيضا شركات لم تستثمر فيها، لكنها تجد نفسها أمام تقييمات أقل لقيمتها السوقية بسبب تراجع ثقة المستثمرين في السوق. ويعتبر أن الخلل في الرقابة يمكن أن ينتقل إلى الاقتصاد الإنتاجي عبر هذه القناة.

وفي هذا السياق، يشير إلى التسلسل الزمني الذي أعلنته هيئة أسواق المال التركية، والذي يفيد برصد تحركات سعرية يصعب تفسيرها بالأسس الاقتصادية في بعض الأسهم ذات النسبة المحدودة من التداول الحر خلال الربع الأخير من عام 2025، قبل إحالة المسألة إلى لجنة الاستقرار المالي في الثاني من ديسمبر/كانون الأول من العام نفسه.

ويضيف أن بعض التدابير اتخذت في يوليو/تموز 2026، فيما أُعلن عن دليل جديد يتعلق بصناديق الاستثمار في 28 أغسطس/آب، متسائلا عن التدابير التي نجحت في الحد من المخاطر التي جرى تشخيصها في ديسمبر، وتلك التي ظلت قائمة حتى عمليات التصفية في سبتمبر/أيلول.

ويؤكد أوكشاك أهمية مراجعة القرارات الرقابية وفق تواريخ اتخاذها والمعلومات المتاحة حينها ومبررات التدخلات اللاحقة، معتبرا أن مثل هذه المراجعة من شأنها إظهار الخطوات التي كانت في محلها، وكذلك مواطن التأخر، وتوفير أساس لتعامل الجهات الرقابية مع تحذيرات مماثلة مستقبلا.

مخاطر السيولة وتقييم الأصول

ويشرح الكاتب إحدى المشكلات المرتبطة بصناديق الاستثمار، من خلال مثال صندوق يمتلك أسهما محدودة التداول ويقيّمها وفق آخر سعر مسجل في البورصة. ويوضح أن سعرا يتحدد من خلال عملية تداول صغيرة قد يُعتمد لتقييم المحفظة بأكملها، ما يجعل القيمة الظاهرة للأصول مرتفعة، رغم عدم وجود مشترين مستعدين لشراء الكمية الكبيرة بالسعر نفسه إذا طلب المستثمرون استرداد أموالهم في وقت واحد.

ويشير إلى أن عمليات البيع عندئذ قد تضغط على الأسعار نحو الانخفاض، وتؤدي إلى تراجع قيمة الصناديق الأخرى التي تمتلك الأصول نفسها.

ويشدد أوكشاك على ضرورة التمييز بين مشكلة السيولة والانخفاض الحقيقي في قيمة الأصول، موضحا أن الأصل قد يحتفظ بقيمته لكنه يحتاج إلى وقت للعثور على مشتر، بينما قد تكشف عملية البيع في حالات أخرى أن القيمة المسجلة كانت متفائلة منذ البداية. ويرى أن الانتظار قد يكون مفيدا في الحالة الأولى، لكنه في الحالة الثانية لا يفعل سوى تأجيل السؤال المتعلق بالجهة التي ستتحمل الخسارة.

وفي ما يتعلق بتراجع القيمة السوقية للشركات المدرجة، يذكر الكاتب أنها انخفضت من 20.03 تريليون ليرة في 15 سبتمبر/أيلول إلى 13.63 تريليون ليرة في 30 أكتوبر/تشرين الأول، أي بفارق يبلغ 6.4 تريليونات ليرة.

لكنه يحذر من تقديم هذا الفارق باعتباره خسارة نقدية ناجمة عن واقعة واحدة، موضحا أن ذلك لا يساعد على قياس حجم الضرر الذي تعرض له الاقتصاد التركي بصورة دقيقة.

امتداد الأزمة إلى الاقتصاد الحقيقي

ويستند أوكشاك إلى بيانات أعلن عنها بالاستناد إلى دراسة للبنك المركزي التركي، تفيد بوجود استثمارات بقيمة 116 مليار ليرة لنحو 3 آلاف شركة من القطاع الحقيقي في الصناديق المشمولة بعمليات التصفية.

وفي المقابل، يوضح أن حصة الشركات الأكثر تعرضا لمخاطر الصناديق من إجمالي العمالة لم تتجاوز ثلاثة من عشرة آلاف، معتبرا أن الصعوبات التي قد تواجهها شركة في دفع الرواتب أو مستحقات الموردين تظل أضرارا فعلية، لكن تحديد مدى تأثير الأزمة على العمالة في البلاد يتطلب متابعة النتائج الميدانية.

ويستحضر الكاتب واقعة مخالفات ظهرت في صناديق استثمار أمريكية عام 2003، عندما تمكن بعض المستثمرين من إصدار أوامر شراء أو بيع بعد إغلاق السوق، استنادا إلى معلومات ظهرت لاحقا، مع تنفيذ معاملاتهم وفق سعر الصندوق المحدد عند الإغلاق.

ويوضح أن هؤلاء المستثمرين كانوا يستفيدون من المعلومات الإيجابية للشراء بالسعر السابق، أو من المعلومات السلبية للخروج بالسعر نفسه، في حين كانت حصة المستثمرين الآخرين الذين لم يمتلكوا هذه الميزة تتآكل تدريجيا مع كل عملية.

ويؤكد أن التحقيقات الجارية في تركيا لها أدلتها ومسارها القانوني الخاص، لكنه يرى أن الدرس الاقتصادي من التجربة الأمريكية يتمثل في أن المكاسب التي يحققها شخص من خلال امتياز غير متاح للجميع قد تقابلها خسائر يتكبدها آلاف المدخرين من دون أن يدركوا ذلك في حينه.

ويضيف أن منح أفضلية غير مستحقة لبعض الأطراف يدفع المستثمرين الذين يلتزمون بالقواعد إلى المطالبة بعوائد أعلى عند استثماراتهم المقبلة، وهو ما يرفع كلفة التمويل على الشركات المنتجة، ومنها الصناعي الذي يسعى إلى توسيع مصنعه.

التعويضات والمساءلة

ويتناول الكاتب أيضا مسار إعادة الأموال إلى المستثمرين، مشيرا إلى أنه حتى الرابع من نوفمبر/تشرين الثاني جرى دفع 130.2 مليار ليرة إلى 420 ألفا و31 مستثمرا، فيما استعاد 179 ألفا و449 شخصا كامل صافي المبلغ الذي استثمروه.

كما يذكر أن المبالغ المستردة من عمليات رد الأموال بلغت 31.5 مليار ليرة في السادس من نوفمبر/تشرين الثاني، مع الإعلان عن التحضير لدفعة جديدة في 13 من الشهر نفسه.

ويشدد أوكشاك على ضرورة الفصل بين المبالغ المدفوعة للمستثمرين والمبالغ المستردة من المسؤولين عن الأضرار، موضحا أن المؤشر الأول يبين مدى استعادة المدخرين لأموالهم، بينما يساعد الثاني على تحديد الجهة التي تتحمل الخسائر.

ويرى أن تحقيق العدالة يقتضي تحديد المسؤوليات وفقا للأدلة؛ فإذا ثبت ارتكاب الجريمة بصورة منظمة، ينبغي الكشف عن توزيع الأدوار، وإذا تعلق الأمر بفعل فردي، فيجب إثبات مسؤولية مرتكبه. كما يشير إلى إمكانية تطبيق المسؤولية التضامنية في الحالات التي تتوافر فيها شروطها القانونية.

ويعتبر أن إعادة الأموال إلى أصحابها تحقق حق المتضررين، بينما تؤدي معاقبة من تثبت إدانته دورا آخر يتمثل في تغيير حسابات كل من قد يفكر في ارتكاب المخالفات نفسها مستقبلا.

الثقة شرط لتمويل الإنتاج

وفي ختام مقاله، يتوقف أوكشاك عند ارتفاع مؤشر «بيست 100» بنسبة 6.72 بالمئة خلال الأسبوع، ليغلق عند 11 ألفا و482.60 نقطة، لكنه يرى أن هذا التحسن الأسبوعي لا يكفي للحكم على مدى استعادة المستثمرين ثقتهم بالقواعد المنظمة للسوق.

ويقول إن المؤشر الأهم بالنسبة إليه هو قدرة الشركات المنتجة على الحصول على التمويل اللازم لاستثماراتها، من حيث آجال التمويل وشروطه والتقييمات التي تُمنح لها.

ويعود الكاتب إلى مثال الصناعي الذي بدأ به مقاله، موضحا أنه قد يمتلك الطلبات اللازمة وخطة التوسع والمعدات التي يحتاج إليها، لكن المشروع قد يتعطل إذا تردد المستثمر في ضخ الأموال بسبب شكوكه بشأن حماية حقوق صغار المساهمين، أو إذا طالب بتقييم أقل للشركة نتيجة تراجع الثقة في السوق.

ويخلص أوكشاك إلى أن الكلفة الاقتصادية لأزمة صناديق الاستثمار لا تتوقف عند حدود التحقيقات القضائية أو خسائر المتعاملين المباشرين، بل قد تصل إلى خطوط إنتاج لم تُنشأ ومعدات لم تُشترَ ومشروعات لم ترَ النور، مؤكدا أن القيمة الاقتصادية للثقة في تركيا ستُقاس في النهاية بقدرة الشركات على تنفيذ استثماراتها وشراء الآلات التي تحتاج إليها.